海外投资安全信息2022年第三十六期（总第九十六期）

陷于战争的俄罗斯为何不愿出现债务违约？

【2022071】

【视界万花筒】

投资者在是否应允许俄罗斯偿还债务的争论背后，俄罗斯的态度体现出一个老问题：即使在战争时期，债务人也希望保持自己不会对投资者违约的声誉。美国财政部拒绝给予摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)处理转账的制裁豁免权，从而阻碍了俄罗斯偿付到期的债券。美国财政部表示，美国的银行将不再被允许为此类付款提供便利，但暗示俄罗斯可以寻求其他手段，或许可以通过非美国的银行渠道支付。俄罗斯的回应是，该国将用卢布向投资者偿付，把款项打到俄罗斯境内的账户。这种做法不符合债券条款，但表明俄罗斯决心不让债券持有人空手而归。俄罗斯财政部表示，虽然这批债券有30天宽限期，但该部门考虑履行偿债义务，这样俄罗斯将有时间把付款兑换成美元。乌克兰战事激烈、西方公布新一轮严厉制裁之际，莫斯科方面仍坚决表示希望避免出现无法偿还债务的不快局面。俄罗斯上次出现违约是在1998年，后来经过持续几年的艰苦经济改革才重新获得国际投资者的青睐。尽管目前很难想象俄罗斯重新融入全球金融体系，但该国领导人或许希望多年后可以回过头来说，俄罗斯在当前的艰难境况下曾尽其所能向投资者付款。与以往的违约不同，俄罗斯有足够的资金来偿还债务，该国坐拥6,400亿美元外汇储备，每周还有数以十亿美元计的新的油气销售收入。得益于制裁政策的例外规定，相关销售仍在继续。不过，美国和欧洲已对俄罗斯央行和财政部能用这些钱做什么进行了限制。

记录显示，俄罗斯财政部已按时将3月2日到期的卢布债券的利息汇入俄罗斯国家结算存管局(National Settlement Depository, 简称NSD)。但由于俄罗斯央行禁止进行相关转账汇款，外国投资者尚未收到这笔220亿卢布（约合2.7亿美元）的款项。

为什么俄罗斯可能违约？

美国、欧盟和英国的新一轮对俄制裁是俄方未能如期偿债的主要原因。美国宣布，正在阻止俄罗斯通过美国的银行来偿还其外币计价债券，此举目的是为了掐断俄罗斯获得境外存款的渠道，迫使俄方耗尽国内的战时资金储备。俄罗斯财政部表示，已试图以美元偿付这笔款项，但由于未获美国财政部批准，俄罗斯前述债券的中间行摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co., JPM)拒绝处理这笔6.492亿美元的付款。俄罗斯有30天的宽限期可将资金汇入投资者账户，逾期就会构成债务违约。

俄罗斯是如何应对新制裁的？

在摩根大通拒绝代表俄罗斯处理大约6.5亿美元相关款项的支付后，俄罗斯财政部表示，将把款项保存在该国境内的特别账户中。但特别账户里的这些资金并非本应该偿付给投资者的美元，而是俄罗斯卢布。俄罗斯财政部称其认为已履行对外国债权人的义务，即使俄罗斯主权债务有关条款要求资金进入债权人账户。

外国债权人能访问俄罗斯境内的这些特别账户吗？

理论上是可以的。投资者有权尝试把自己获得的卢布转出俄罗斯，不过将需要得到俄罗斯央行或财政部的批准，而这一点并没有保障。俄罗斯财政部还表示，这些账户的所有者将无法把账户中的卢布转换为外汇，除非美国允许俄罗斯再度使用其外国银行账户。

相关制裁是否存在会让俄罗斯得以付款的漏洞？

存在。美国财政部已决定允许投资者和银行接收和处理涉及俄罗斯主权债券的付款，直至5月25日。理论上，俄罗斯或可以找一家愿意合作且尚未被美国制裁的银行，代表俄方处理美元款项支付。

俄罗斯究竟何时将算违约，谁来决定它是否已违约？

俄罗斯需要在5月4日之前完成偿付。届时，从4月5日开始计算的30天宽限期将结束。之后，如果俄罗斯四分之一的债权人同意，他们可以宣布俄罗斯违约，并试图迫使其偿付债务。俄罗斯主权债券有交叉违约条款，意味着一旦该国被认为在某一债券上违约，就可能被认为在所有未偿主权债务上违约。上法庭要求俄罗斯进行偿付的情况可能会发生在英国，俄罗斯的许多债券是在英国发行的。

俄罗斯有多少债务？

近年来，俄罗斯在筹资方面一直相当克制，部分是出于谨慎，部分是因为之前的几轮制裁。自2019年以来，俄罗斯还没有发行过美元债券，当时制裁措施禁止美国投资者和银行参与俄罗斯的发债。俄罗斯未偿外币债务总额不到600亿美元。总体而言，俄罗斯在此次战争刚爆发时的外债处于可控水平，当时外债与经济规模之比约为25%。不过，那时俄罗斯还能动用外币储备。俄罗斯也有一个强大的境内政府债券市场。俄罗斯开始入侵乌克兰时，外国人持有这些境内政府债券的20%左右。自那以来，俄罗斯政府已向境内债券持有人偿付了这些债务，但禁止向持有境内政府债务的外国债权人跨境转移资金。通常情况下，这将构成违约，但在俄罗斯，境内债券市场的借款人不再需要确保对投资者的付款到账才能避免违约。如果付款到达清算系统，借款人的义务就算履行了，如果债权人永远收不到付款，也不是借款人的错。

谁持有俄罗斯债券？

乌克兰战争前，经营新兴市场投资组合的外国投资者持有俄罗斯债券，但俄罗斯只是全球债券市场的一小部分。俄罗斯主权债务在摩根大通本币新兴市场债券指数中的权重为6%左右，在一只美元债券指数中的权重为2.7%。摩根大通今年3月表示，将把俄罗斯主权债务和公司债务从其所有被广泛追踪的固定收益指数中剔除。许多投资者已经减记了这些债券的价值。

违约的可能性有多大?

非常高。莫斯科仍然坚称，希望避免不能偿还债务这种令人不愉快的情况。但目前俄罗斯主权债券的交易价格在面值的5%-25%之间，这意味着投资者预计不会得到全额偿付。信用评级公司、经济学家和国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)都警告说，可能发生违约。

如果俄罗斯违约，会有什么影响？

由于制裁已经切断了俄罗斯与国际市场的联系，正式债务违约对俄罗斯经济的直接影响可能有限。不过，俄罗斯在1998年违约后，到2003年又重返投资级。阿根廷曾多次违约，但在政府更迭之后，该国又得以进入国际市场。投资者很快就好了伤疤忘了痛。

外国投资者能拿回他们的钱吗?

一些投资者已经将他们的债券出售给了投机者，后者希望有一天能够与俄罗斯达成一项协议以收回欠款。但目前的制裁措施禁止与俄罗斯联邦进行大多数形式的接触，因此，从法律上讲，讨论债务重组的条款还有很远的路要走。

过去俄罗斯违约时发生了什么？

俄罗斯上一次拖欠外债是在1918年2月，当时新上台的布尔什维克党(Bolshevik Party)拒绝偿还俄罗斯帝国的借款。1998年8月，俄罗斯国内债券违约，当时正值经济危机，而油价一度跌至每桶10美元低点让形势雪上加霜。俄罗斯联邦的外国债权人最终躲过一劫，债务没有被重组。当时，卢布计价的债务被减记，其中超过75%债务是俄罗斯国内投资者持有；苏联时期遗留下来的一些债务也被减记。1998年俄债违约也引发了美国市场的剧烈波动，导致对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)倒闭，美联储不得不组织多家华尔街大行出手救助。